西塞山

引用

并购攻防

相比于国内投行模式化的上市辅导和保荐，并购才是华尔街的饕餮盛宴，跟律师盼着出纠纷打官司一样，金融机构盼着融资需求即赚大钱机会的出现，现在微软与雅虎的收购大戏正打得火热，下面是关于反收购的一些资料，观看之后有利于咱们这些普通观众看清楚大片当中的花拳绣腿。

反并购策略旨在分别从事前,事中,事后三方面构成反并购业务的完整内容.
第一节 建立"合理的"持股结构
收购公司的关键是收购到"足量"的股权.一个上市公司,为了避免被收购,应该重视建立这样的股权结构,在该种股权结构中,公司股权难以"足量"地转让到收购者的手上.很显然,这里的所谓"合理持股结构"的"合理",是以反收购效果为参照标准的.建立这种股权结构,其做法主要有以下几种:
一,自我控股
即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购,取得对公司的控股地位.其间又分为两种情况:一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的"足量"股权.另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位.
自我控股又有控股程度的差别.自我控股如果达到51%的比例,那么敌意收购不再可能发生,收购与反收购问题不复存在.一般来说,在股权分散的情况下,对一个公司持有25%左右的股权就能控制该公司.但从理论上说,只要持股比例低于50%,敌意收购就可能发生,公司就要面临反收购问题.一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大,该上市公司被收购的风险就越小,当持股比例大到51%时,被敌意收购的风险为零.
那么在51%以下,该持股多少比例才为最佳"点位"呢 这要视控股股东及目标公司的具体情况而定.持股比例太小,难以收到"足够"的反收购效果;持股比例太大,则会过量"套牢"资金.合适的持股比例点位应是这两方面的"平衡点".
二,交叉持股或相互持股
即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权,在其中一方受到收购威胁时,另一方伸以援手.比如A公司购买B公司10%的股份,B公司又购买A公司10%的股份,它们之间达成默契,彼此忠诚相互保护,在A公司沦为收购靶子时,B公司则锁住A公司的股权,加大收购者吸纳"足量"筹码的难度,同时B公司在表态和有关投票表决时支持A公司的反收购.反之,B公司受到收购威胁时,A公司也这样.在日本,公司之间的相互持股现象相当普遍.这种公司往往还在公司资本经营中一致行动.
比如1994年出面大宗收购我国上市公司--北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家相互持股的公司.80年代初,香港老牌英资财团伯和财团也采用交叉持股的办法以防止其旗下的置地公司被他人并购.其具体做法是:通过伯和控股和伯和证券两公司持有置地40%的股权,而同时置地又控制伯和控股40%的股权,通过这种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码,减少流通在外的股权量,无论哪家受到购并威胁,双方都可相互照应合力御敌.而几乎在同时,香港政府修订了关于联营公司"控制权"的定义,将持股比例由过去的51%减少到35%,从而使伯置互控的措施得以顺利进行.通过这种互结连环船的形式,使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎伯和置地的锋芒.
在运用交叉持股策略时,需要注意几点:
1,互控股份需要占用双方公司大量资金,影响流动资金的筹集和运用.
2,有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份(比如10%)时,后者不能持有前者的股份,即不能相互出资交叉持股.
3,交叉持股实质上是相互出资,这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷.
4,在市场不景气的情况下,互控股份的双方公司反而可能互相拖累. 1983年香港地产业市场崩溃,置地亏损达13亿港元,因互控股份造成的连带关系,伯和的纯利润也因此而减少80%.
5,交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果.如果A,B互控股权20%,虽然这大大增加了收购A或B的难度及风险,但一旦收购了其中的一家,实际上也就间接收购了另一家.这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击.所以交叉持股作为一种反收购策略,如同三国曹军伐吴时的"连环船",固然有相互照应共同御敌的作用,但一旦遭遇火攻,将会一败涂地.
6,交叉持股除了能起到反收购效果外,它也有助双方公司形成稳定,友好的交易关系.即通过持股关系,双方既是反收购争战中的战友,又是商业合作上的伙伴.
三,把股份放在朋友的手上
这种做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似,即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上,增大收购者吸筹难度和成本;另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动.
实现朋友持股的做法有多种.既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股东,或由朋友认购一定数量的公司股份,也可以在公司现有股东中物色合适对象,许以其他利益,将其"培养"为朋友,还可以向朋友定向发行一定量的股票.但各种做法在各个不同国家可能会受到不同的法律限制.譬如英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票,而美国法律则无此类限制.在我国,公司法实施之前,股份公司可以定向募集股份,进而有定向募集公司.而公司法实施之后,股份公司要么是发起设立,要么是社会募集设立,而上市公司一般是向社会公众募集设立,向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的.因此在我国,为了实现朋友持股,通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东,也可以是说服朋友参与公募股份的认购.
四,员工持股计划(即ESOP)
在中国,上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通,当作重大的员工福利来推行.再加上中国职工私钱很有限,员工持股量总是比例很小.因此员工持股计划难能充分起到反收购的作用.
第二节 在章程中设置反收购条款

出于反收购的目的.公司可以在章程中设置一些条款以做为并购的障碍.这些条款被称作拒鲨条款或箭猪条款,又有称作反接收条款.这些条款有以几种:
一,分期分级董事会制度
又称董事会轮选制.即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等.这样,收购者即使收购到了"足量"的股权,也无法对董事会做出实质性改组,即无法很快地入主董事会控制公司.因为董事会的大部分董事还是原来的董事,他们仍掌握着多数表决权,仍然控制着公司,他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额,也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的.
比如,A公司有12位董事,B公司收购到A公司"足量"股权后召开股东大会改选A公司董事会,但根据A公司章程,每年只能1/4,即只能改选3位董事.这样在第一年内,B公司只能派3位董事进入A公司董事会,原来的董事依然还有9位在董事会中,这意味着B公司依然不能控制A公司.这种分期分级董事会制度,使得收购者不得不三思而后行.
在我国,根据"公司法"第112, 115条,股份公司董事会成员为5一19人,董事任期由公司章程规定,但每届任期不得超过3年;董事任期届满,连选可以连任;董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务.第117条规定:董事会由1/2董事出席可举行,决议经全体董事的过半数通过.在原来的董事占董事会多数时,董事会可以通过行使这些职权来开展"亡羊补牢"式的反收购活动.但是,公司法第104条规定,持有公司股份10%以上的股东请求时,必须召开股东大会,而第103条规定,股东大会行使下列职权:①选举和更换董事;②修改公司章程.既然这样,收购者可请求召开股东大会,通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定,然后再行改选董事.这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法.
二,多数条款
即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并,分立,任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过.
更改公司章程中的反收购条款,也须经过绝对多数股东或董事同意.这就增加了收购者接管,改组目标公司的难度和成本.比如章程中规定:"须经全体股东2/3或3/4以上同意,才可允许公司与其它公司合并."这意味着收购者为了实现对目标公司的合并,须要购买2/3或3/4以上的股权或须要争取到更多的(2/3或3/4以上)股东投票赞成己方的意见.
我国《公司法》规定(第106条)"股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过.股东大会对公司合并,分立或解散公司,必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过."这是我国《公司法》中的超多数规定.
三,限制大股东表决权条款
为了更好保护中小股东,也为了限制收购者拥有过多权力,可以在公司章程中加入限制加入股东表决权的条款.股东的最高决策权实际上就体现为投票权,其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权.
限制表决权的办法通常有两种:
一是直接限制大股东的表决权,如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,如合几股为一表决权.也有的规定,每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数(如五分之一).这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定.
二是采取累计投票法(Cumu1ativeVoting),它不同于普通投票法.普通投票法是一股一票,而且每一票只能投在一个候选人上.而采取累计投票法,投票人可以投等于候选人人数的票,并可能将票全部投给一人,保证中小股东能选出自己的董事.采取投票的方式也应于公司章程中规定.
一般普通投票法是有利于大股东,收购者只要控制了多数股权,就可按自己意愿彻底改组董事会.但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制,这可能会对收购构成一系列约束.他拥有超半数的股权,但不一定拥有超半数的表决权.若再配合以"分期分级董事会制度",那么收购者很难达到控制公司的目的,其所冒的风险是很大的.
我国《公司法》第102,106条规定:股份公司由股东组成股东大会,股东出席股东大会所持每一股份有一表决权.这表明在我国,限制大股东表决权条款是不合法的.
四,订立公正价格条款
要求出价收购人对所有股东支付相同的价格.溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东,而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现.有些买方使用"二阶段出价",即以现金先购股51%,另外再用债券交换剩下的49%股票.目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出.
1982年3月美国钢铁公司就以此招来收购马拉松石油公司股票.为避免买方使出此招分化目标公司股东,目标公司在章程中可加上公正价格条款,使股东在售股时享受"同股同酬"的好处.
我国《证券法》第85和88条规定:"收购要约中提出的各项收购条件,适用于被收购公司所有的股东";"采取要约收购方式的,收购人在收购要约期限内,不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票."这些是我国法律关于收购价格的主要规定.它表明"二步报价"在我国是不合法的.我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待.
五,限制董事资格条款,增加买方困扰
即在公司章程中规定公司董事的任职条件,非具备某些特定条件者不得担任公司董事;具备某些特定情节者也不得进入公司董事会.给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度.

第三节 反收购策略性公司重组
公司重组,作为一种反收购策略,可分为二类,一类是正向重组,另一类是负向重组.
正向重组:
"金无足赤,人无完人".任何公司,其现状都存在着有待调整和改进的地方,即所谓"没有最好,只有更好".优秀的经营者,总是不断地对其公司的资产,业务和管理进行调整和重组,以使公司的素质和业绩变得更好.这种使公司变得更好的调整和重组,即是我们所说的"公司正向重组"或曰公司优化组合.
公司的正向整组,作为一种反收购策略来运用,其间的逻辑机理是清晰的.内容主要有:理顺管理架构,精简机构,裁减冗员,加强管理,提高效率,压缩非生产性开支,削减过大的长期投资,改善财务结构,出让相对次要的子公司或分公司,售卖效益欠佳及前景暗淡的资产,业务和部门,购入效益佳,前景好的企业,资产和业务,调整经营方针,采用先进技术,聘用优秀人才,改进现有产品,开发新产品,千方百计拓展市场,等等.
负向重组:
负向重组是正向重组的对称,指对公司的资产,业务和财务,进行调整和再组合,以使公司原有"价值"和吸引力,不复存在,这种重组,往往使公司的素质和前景变得更差.对公司的长远发展起着负面作用,因而称之为负向重组.在西方国家,著名的焦土术和毒丸术是负向重组的典型代表.

第四节 焦土术的常用做法

常用做法主要有二种：
一是售卖"冠珠" 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。
二是虚胖战术。一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。
焦土术的运用，也会伤害元气，恶化现状，毁坏前景，终于损害股东利益。因而往往会遭到股东们的反对，引起法律争讼。在我国，公司负向重组，因其不利企业发展和有损股东权益，故不宜提倡。
第五节 毒丸术的常用做法
一,股东权利计划.即公司赋予其股东某种权利(往往以权证的形式)
1,权证的价格被定为公司股票市价的2—5倍,当公司被收购且被合并时,权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司(合并后的公司)股票.举例来说,A公司股票目前市价20美元,它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的4倍即80美元,B公司收购A公司,或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A,B二公司,设合并后的新公司股票为40美元/股.原A公司股东即权证持有人可以80美元的价格购买4股B公司(吸收合并的情况)或C公司(新设合并的情况)股票,市值达4股*40美元/股=160美元.
2,当某一方收集了超过预定比例(比如20%)的公司涨票后,权证持有人可以半价购买公司股票.
3,当公司遭受收购袭击时,权证持有人可以只要董事会看来是"合理"的价格,向公司出售其手中持股,换取现金,短期优先票据或其他证券.
二,兑换毒债.即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款"
依据该条款,在公司遭到并购接收时,债权人有权要求提前赎回债券,清偿惜贷或将债券转换成股票.这种毒药条款,往往会增加债券的吸引力,令债权人从接收性出价中获得好处.
毒丸术,无论各类权证,抑或毒药条款,在平常,皆不发生效力.一旦公司遭受并购接收,或某一方收集公司股票超过了预定比例(比如20%).那么,该等权证及条款,即要生效.公司运用毒丸术,类同于埋地雷,无人来进犯,地雷自然安眠,一旦发生收购战事,袭击者就要踩踏地雷,地雷就要爆炸显威.
毒丸术,主要表现在以下二方面:
一方面,权证持有人,以优惠条件,购买目标公司股票或合并后的新公司股票,以及债权人依毒药条款,将债券换成股票,从而稀释收购者的持股比例,加大收购资金量和收购成本.
另一方面,权证持有人,以升水价格向公司售卖手中持股,换取现金,以及债权人依毒药条款,立即要求兑付债券,可耗竭公司现金,恶化公司财务结构,造成财务困难,令收购者,在接收后立即面临巨额现金支出,直至拖累收购者自身,虑及此,收购者往往望而生畏.基于这二方面的逻辑,收购者收购目标公司后,类似于吞下"毒丸",自食其果,不得好报.
焦土术和毒丸术的运用,也会伤害元气,恶化现状,毁坏前景,终于损害股东利益.因而往往会遭到股东们的反对,引起法律争讼.在我国,公司负向重组,因其不利企业发展和有损股东权益,故不宜提倡.

第六节 金降落伞,灰色降落伞和锡降落伞
公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职,普通员工也可能被解雇.为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧,美国有许多公司采用金降落伞(Golden Parachute),灰色降落伞(Penson Parachute)和锡降落伞(Tin Parachute)的做法.
金降落伞:
目标公司董事会通过决议,由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定:当目标公司被并购接管,其董事及高层管理者被解职的时候,可一次性领到巨额的退休金(解职费),股票选择权收入或额外津贴.该项"金降"收益视获得者的地位,资历和以往业绩的差异而有高低,如对于公司CEO(首席执行官)这一补偿可达千万美元以上.该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来,故名"降落伞"计划;又因其收益丰厚如金,故名"金降落伞".
金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎.在80年代,"金降落伞"增长很快.据悉,美500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案. 85年6月,瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供"金降落伞". 1985年A111ed Co.(亚莱德公司)与SignaI Co.(西格纳耳公司)合并成亚莱德·西格纳耳公司时,前者须向其126位高级干部支付慰劳金(金伞)计2280万美元 , 西格纳耳须向其25名高干支付慰劳金2800一3000万美元.后因被诉而削减了一些数额.当年美国著名的克朗·塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划:"16名高级负责人离开公司之际,有权领取三年工资和全部的退休保证金."1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项.该项金额合计共达9200万美元,其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元.贝梯克思公司被艾伦德公司接管时,其总裁威廉·艾格得到了高达250万英镑的额外津贴. 1984年始,据美国税收法案,"金降落伞"的直接收益者须纳20%的国内消费税.
灰色降落伞:
主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证枣根据工龄长短领取数周至数月的工资."灰降"曾经一度在石油行业十分流行, 皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达2000一3000万美元的灰降费用.
锡降落伞:
是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话,则可领取员工遣散费.显然,灰色降落伞和锡降落伞的得名,其理与金降落伞的得名出于同辙.
从反收购效果的角度来说,金降落伞,灰色降落伞和锡降落伞策略,能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并."金降"法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购.故"金降"引起许多争论和疑问.
我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定,引入金降,灰降或锡降,可能导致变相瓜分公司资产或国资,损公肥私;亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职.宜从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题.

第七节 帕克曼防御术
这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏.在该游戏中,电子动物相互疯狂吞噬,其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭.作为反收购策略,帕克曼防御是指:公司在遭到收购袭击的时候,不是被动地防守,而是以攻为守,以进为退,它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司.或者以出让本公司的部分利益,包括出让部分股权为条件,策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份,以达围魏救赵的效果.
帕克曼防御术的运用,一般需要具备一些条件:
1,袭击者本身应是一家公众公司,否则谈不上收集袭击者本身股份的问题.
2,袭击者本身有懈可击,存在被收购的可能性.
3,帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力,否则帕克曼防御的运用风险很大. 80年代联合碳化物公司对GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案,但终因资金实力不足而放弃.反击方在自己实力不足的时候,需要有实力较强的友邦公司.
帕克曼防卫的特点是以攻为守,使攻守双方角色颠倒,致对方于被动局面.从反收购效果来看,帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如,可攻可守.进可收购袭击者(1982年城市服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中,就差一点反过来吞并了狙击手皮根斯的梅莎石油公司),守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图,退可因本公司拥有收购方(袭击者)的股权即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所能带来的好处. 1982年,美国贝梯克思公司,马丁公司,联合技术公司和艾伦德公司四家发生收购与反收购的四角大战,可谓是帕克曼防卫的典型案例.事情起因于贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购,马丁公司强烈反对.作为反击,马丁公司提出以溢价收购贝梯克思公司.与此同时,联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列.对贝梯克思公司来说,马丁公司和联合技术公司的收购都是恶意收购.结果是角色发生了倒置,作为始作俑者的收购方贝梯克思公司反而成为两起敌意收购的目标公司,它不得于从收购他人转为防卫自己.这时艾伦德公司作为"白马骑士"出来解救贝梯克思公司,最后艾伦德公司以13.348亿美圆收购了贝梯克思公司.在这个四角大战的背后,是众多银行提供的金融支持.根据当时证券交易委员会披露的资料,有20家美国国内银行和4家外国银行贷款给贝梯克思公司共6.75亿美圆,以购买马丁公司的股份.有13家银行共融资9.3亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公司的股份.另外,有14家美国国内银行和8家外国银行为艾伦德公司提供了20亿美圆的贷款来收购贝梯克思公司.有趣的是,其中15家银行至少涉及其中2个公司的活动,而有3家银行则参与了4个公司中至少3个公司的收购活动.对银行来说,谁收购谁反收购是无所谓的,只要有利可图,敌对双方它都给予金融支持.

第八节 "白马骑士"
"白马骑士"指:在敌意并购发生时,目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司,驱逐敌意收购者.所谓寻找"白马骑士",是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候,主动寻找第三方即所谓的"白马骑士"来与袭击者争购,造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面.显然,白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价.在这种情跟下,袭击者要么提高收购价格,要么放弃收购.往往会出现白马骑士与袭击者轮番竟价的情况,造成收购价格上涨,直至逼迫袭击者放弃收购.如果袭击者志在必得,也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济.
为了吸引"白马骑士",目标公司常常通过"锁定选择权"或曰"资产锁定"等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份.根据美国罗伯德的论文"企业吞并:美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系","资产锁定"主要有二种类型:
一是股份锁定,即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份,或者给予上述购买的选择.
二是财产锁定,即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权,或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同.
作为一种反收购策略,寻找白马骑士的基本精神是"宁给友邦,不予外贼".该种策略的运用需要考虑一些因素:
1,袭击者初始出价的高低.如果袭击者的初始出价偏低,那么白马骑士在经济上合理的范围内抬价竞买的空间就大.这意味目标公司更容易找到白马骑士.如果袭击者的初始出价偏高,那么白马骑士抬价竞买的空间就小,白马骑士"救驾"的成本就会相对地高,目标公司被救的可能性也就相对降低.
2,尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有了一定的优势,但竞买终归是实力的较量,所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力.
3,在美国,一旦出价,仅有20天的开放期,所以白马骑士往往需要闪电决策,快速行动.为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查.这就增大了白马骑士自身的收购风险,往往导致白马骑士临战怯场".这在经济衰退年份尤其会表现明显.

第九节 鲨鱼观察者
在敌意收购盛行的年代,有一些专业性公司专门从事观察和监视收购接管行动的早期动向.由于敌意收购的袭击者被称为"鲨鱼",因而这类专业性公司或人士就被称为"鲨鱼观察者".作为一种及早防范,及时应对的反收购措施,有的上市公司就雇佣或聘用这类"鲨鱼观察者"专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况,力图及早发觉可能发生的收购袭击,以便及早应对.
第十节 防御性合并
可能被收购的企业出于反收购的目的与另一家公司合并,这个合并的新公司倘若再遭购并,则可能会引起反垄断问题或其他一些管理难题.防御性合并往往不合经济逻辑,运用此法须要辩称合并有利于综合效益和协同效应.
第十一节 刺激股价涨升
公司股价偏低,是诱发收购袭击的最重要因素.在公司股价低于公司资产价值或公司潜在收益价值的时候,尤其如此.很显然,提高股价一方面是可以消除或曰弱化收购诱因,稳定原有股东持股的信心;另一方面则可加大收购成本,迫使收购者从成本一收益法则考虑放弃收购企图.
刺激股价涨升的主要方法有:
1,发布盈利预测,表明公司未来盈利好转.
2,资产重新评估,体现评估增值
资产重估方法要依会计制度不同而做取舍.资产重新评估的办法可立即反映出资产增值,对刺激股价常常能起到显著效果.但在实行现行成本会计制度的情况下,在公司定期对其资产进行重估并把结果及时编人资产负债表的的情况下,运用资产重估方法就很难得出资产升值的效果.
3,增加股利分配.
4,发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息.
5,促成多家购并者竞价争购哄抬股价.

第十二节 股份回购与死亡换股
股份回购是指目标公司或其董事,监事回购目标公司的股份.这样做的反收购效果主要表现在二方面:一方面减少在外流通的股份,增加买方收购到足额股份的难度;另一方面则可提高股价,增大收购成本.此外,回购股份也可增强目标公司或其董事,监事的说话权.当然,股份回购也有可能产生另一种结果,即股份回购可能导致收购梦碎,炒作收购概念的投资者因此而失望,由此引发股价回落.
运用股份回购策略需要汪意几点:
1,对上市公司的股份回购,各国规定不一.日本,香港,新加坡等地禁止,英,美加拿大和一些欧洲国家在附带条件下则是准许的.中国公司法"第149条第1款规定:禁止公司收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外.针对股份回购的做法,收购方往往向证券管理部门或法院控告它违反证券交易法.
2,股份回购与红利分发哪个更有利,主要取决于公司处于何种纳税部位.如果满足下列条件,股份回购是有利的,否则,分发红利更有利.其条件是:T>g(1一b),其中T是边际所得税率,g是资本收益税率,b是基本所得税率.假定资产所得税率为30%,基本所得税率亦为30%,那么当边际所得税率高于51%时,股份回购对股东有利.
3,回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的.如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果,则往往会使目标公司库存股票过多,一方面不利于公司筹资,另一方面也会影响公司资金的流动性.目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素.
4,绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份,以此套取可观收益.所谓绿色勒索.其基本内容是:目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标公司股票,袭击者因此而获得价差收益.同时,袭击者签署承诺,保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司,即所谓的"停止协议".

第十三节 死亡换股
死亡换股即目标公司发行公司债,特别股或其组合以回收其股票.这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用.
但死亡换股对目标公司的风险很大,因负债比例过高,财务风险增加,即使公司价值不变,但权益比重降低,股价不见得会随在外流通股份减少而升高.更有甚者,即便股价等比例上涨,但买方收购所需要的股数也相应地减少,最后收购总价款仍变化不大,目标公司可能只是白忙一场.
第十四节 管理者收购
即为了避免公司落人他人手中,目标公司的管理层将目标公司收购为己有.其主要方式有二种:
一是管理层杠杆收购,即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司,以此保持对公司的控制权.
二是资本重组方式,即将公司的资本总额降低,相对地提高管理层对公司的持股比例.由于公司总股本的减少,管理层持股在绝对量不变的情况下相对量增加,从而实现对目标公司的控制权.
由于管理层深知公司的情况,能够对收购的利弊作出较好的判断,所以管理层收购——MBO一度成为普遍运用的公司收购方式.从反收购的意义上说,比较外来袭击者而言,管理层对目标公司有着近水楼台之便.

引用

并购攻防

相比于国内投行模式化的上市辅导和保荐，并购才是华尔街的饕餮盛宴，跟律师盼着出纠纷打官司一样，金融机构盼着融资需求即赚大钱机会的出现，现在微软与雅虎的收购大戏正打得火热，下面是关于反收购的一些资料，观看之后有利于咱们这些普通观众看清楚大片当中的花拳绣腿。

反并购策略旨在分别从事前,事中,事后三方面构成反并购业务的完整内容.
第一节 建立"合理的"持股结构
收购公司的关键是收购到"足量"的股权.一个上市公司,为了避免被收购,应该重视建立这样的股权结构,在该种股权结构中,公司股权难以"足量"地转让到收购者的手上.很显然,这里的所谓"合理持股结构"的"合理",是以反收购效果为参照标准的.建立这种股权结构,其做法主要有以下几种:
一,自我控股
即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购,取得对公司的控股地位.其间又分为两种情况:一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的"足量"股权.另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位.
自我控股又有控股程度的差别.自我控股如果达到51%的比例,那么敌意收购不再可能发生,收购与反收购问题不复存在.一般来说,在股权分散的情况下,对一个公司持有25%左右的股权就能控制该公司.但从理论上说,只要持股比例低于50%,敌意收购就可能发生,公司就要面临反收购问题.一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大,该上市公司被收购的风险就越小,当持股比例大到51%时,被敌意收购的风险为零.
那么在51%以下,该持股多少比例才为最佳"点位"呢 这要视控股股东及目标公司的具体情况而定.持股比例太小,难以收到"足够"的反收购效果;持股比例太大,则会过量"套牢"资金.合适的持股比例点位应是这两方面的"平衡点".
二,交叉持股或相互持股
即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权,在其中一方受到收购威胁时,另一方伸以援手.比如A公司购买B公司10%的股份,B公司又购买A公司10%的股份,它们之间达成默契,彼此忠诚相互保护,在A公司沦为收购靶子时,B公司则锁住A公司的股权,加大收购者吸纳"足量"筹码的难度,同时B公司在表态和有关投票表决时支持A公司的反收购.反之,B公司受到收购威胁时,A公司也这样.在日本,公司之间的相互持股现象相当普遍.这种公司往往还在公司资本经营中一致行动.
比如1994年出面大宗收购我国上市公司--北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家相互持股的公司.80年代初,香港老牌英资财团伯和财团也采用交叉持股的办法以防止其旗下的置地公司被他人并购.其具体做法是:通过伯和控股和伯和证券两公司持有置地40%的股权,而同时置地又控制伯和控股40%的股权,通过这种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码,减少流通在外的股权量,无论哪家受到购并威胁,双方都可相互照应合力御敌.而几乎在同时,香港政府修订了关于联营公司"控制权"的定义,将持股比例由过去的51%减少到35%,从而使伯置互控的措施得以顺利进行.通过这种互结连环船的形式,使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎伯和置地的锋芒.
在运用交叉持股策略时,需要注意几点:
1,互控股份需要占用双方公司大量资金,影响流动资金的筹集和运用.
2,有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份(比如10%)时,后者不能持有前者的股份,即不能相互出资交叉持股.
3,交叉持股实质上是相互出资,这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷.
4,在市场不景气的情况下,互控股份的双方公司反而可能互相拖累. 1983年香港地产业市场崩溃,置地亏损达13亿港元,因互控股份造成的连带关系,伯和的纯利润也因此而减少80%.
5,交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果.如果A,B互控股权20%,虽然这大大增加了收购A或B的难度及风险,但一旦收购了其中的一家,实际上也就间接收购了另一家.这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击.所以交叉持股作为一种反收购策略,如同三国曹军伐吴时的"连环船",固然有相互照应共同御敌的作用,但一旦遭遇火攻,将会一败涂地.
6,交叉持股除了能起到反收购效果外,它也有助双方公司形成稳定,友好的交易关系.即通过持股关系,双方既是反收购争战中的战友,又是商业合作上的伙伴.
三,把股份放在朋友的手上
这种做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似,即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上,增大收购者吸筹难度和成本;另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动.
实现朋友持股的做法有多种.既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股东,或由朋友认购一定数量的公司股份,也可以在公司现有股东中物色合适对象,许以其他利益,将其"培养"为朋友,还可以向朋友定向发行一定量的股票.但各种做法在各个不同国家可能会受到不同的法律限制.譬如英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票,而美国法律则无此类限制.在我国,公司法实施之前,股份公司可以定向募集股份,进而有定向募集公司.而公司法实施之后,股份公司要么是发起设立,要么是社会募集设立,而上市公司一般是向社会公众募集设立,向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的.因此在我国,为了实现朋友持股,通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东,也可以是说服朋友参与公募股份的认购.
四,员工持股计划(即ESOP)
在中国,上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通,当作重大的员工福利来推行.再加上中国职工私钱很有限,员工持股量总是比例很小.因此员工持股计划难能充分起到反收购的作用.
第二节 在章程中设置反收购条款

出于反收购的目的.公司可以在章程中设置一些条款以做为并购的障碍.这些条款被称作拒鲨条款或箭猪条款,又有称作反接收条款.这些条款有以几种:
一,分期分级董事会制度
又称董事会轮选制.即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等.这样,收购者即使收购到了"足量"的股权,也无法对董事会做出实质性改组,即无法很快地入主董事会控制公司.因为董事会的大部分董事还是原来的董事,他们仍掌握着多数表决权,仍然控制着公司,他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额,也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的.
比如,A公司有12位董事,B公司收购到A公司"足量"股权后召开股东大会改选A公司董事会,但根据A公司章程,每年只能1/4,即只能改选3位董事.这样在第一年内,B公司只能派3位董事进入A公司董事会,原来的董事依然还有9位在董事会中,这意味着B公司依然不能控制A公司.这种分期分级董事会制度,使得收购者不得不三思而后行.
在我国,根据"公司法"第112, 115条,股份公司董事会成员为5一19人,董事任期由公司章程规定,但每届任期不得超过3年;董事任期届满,连选可以连任;董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务.第117条规定:董事会由1/2董事出席可举行,决议经全体董事的过半数通过.在原来的董事占董事会多数时,董事会可以通过行使这些职权来开展"亡羊补牢"式的反收购活动.但是,公司法第104条规定,持有公司股份10%以上的股东请求时,必须召开股东大会,而第103条规定,股东大会行使下列职权:①选举和更换董事;②修改公司章程.既然这样,收购者可请求召开股东大会,通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定,然后再行改选董事.这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法.
二,多数条款
即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并,分立,任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过.
更改公司章程中的反收购条款,也须经过绝对多数股东或董事同意.这就增加了收购者接管,改组目标公司的难度和成本.比如章程中规定:"须经全体股东2/3或3/4以上同意,才可允许公司与其它公司合并."这意味着收购者为了实现对目标公司的合并,须要购买2/3或3/4以上的股权或须要争取到更多的(2/3或3/4以上)股东投票赞成己方的意见.
我国《公司法》规定(第106条)"股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过.股东大会对公司合并,分立或解散公司,必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过."这是我国《公司法》中的超多数规定.
三,限制大股东表决权条款
为了更好保护中小股东,也为了限制收购者拥有过多权力,可以在公司章程中加入限制加入股东表决权的条款.股东的最高决策权实际上就体现为投票权,其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权.
限制表决权的办法通常有两种:
一是直接限制大股东的表决权,如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,如合几股为一表决权.也有的规定,每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数(如五分之一).这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定.
二是采取累计投票法(Cumu1ativeVoting),它不同于普通投票法.普通投票法是一股一票,而且每一票只能投在一个候选人上.而采取累计投票法,投票人可以投等于候选人人数的票,并可能将票全部投给一人,保证中小股东能选出自己的董事.采取投票的方式也应于公司章程中规定.
一般普通投票法是有利于大股东,收购者只要控制了多数股权,就可按自己意愿彻底改组董事会.但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制,这可能会对收购构成一系列约束.他拥有超半数的股权,但不一定拥有超半数的表决权.若再配合以"分期分级董事会制度",那么收购者很难达到控制公司的目的,其所冒的风险是很大的.
我国《公司法》第102,106条规定:股份公司由股东组成股东大会,股东出席股东大会所持每一股份有一表决权.这表明在我国,限制大股东表决权条款是不合法的.
四,订立公正价格条款
要求出价收购人对所有股东支付相同的价格.溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东,而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现.有些买方使用"二阶段出价",即以现金先购股51%,另外再用债券交换剩下的49%股票.目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出.
1982年3月美国钢铁公司就以此招来收购马拉松石油公司股票.为避免买方使出此招分化目标公司股东,目标公司在章程中可加上公正价格条款,使股东在售股时享受"同股同酬"的好处.
我国《证券法》第85和88条规定:"收购要约中提出的各项收购条件,适用于被收购公司所有的股东";"采取要约收购方式的,收购人在收购要约期限内,不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票."这些是我国法律关于收购价格的主要规定.它表明"二步报价"在我国是不合法的.我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待.
五,限制董事资格条款,增加买方困扰
即在公司章程中规定公司董事的任职条件,非具备某些特定条件者不得担任公司董事;具备某些特定情节者也不得进入公司董事会.给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度.

第三节 反收购策略性公司重组
公司重组,作为一种反收购策略,可分为二类,一类是正向重组,另一类是负向重组.
正向重组:
"金无足赤,人无完人".任何公司,其现状都存在着有待调整和改进的地方,即所谓"没有最好,只有更好".优秀的经营者,总是不断地对其公司的资产,业务和管理进行调整和重组,以使公司的素质和业绩变得更好.这种使公司变得更好的调整和重组,即是我们所说的"公司正向重组"或曰公司优化组合.
公司的正向整组,作为一种反收购策略来运用,其间的逻辑机理是清晰的.内容主要有:理顺管理架构,精简机构,裁减冗员,加强管理,提高效率,压缩非生产性开支,削减过大的长期投资,改善财务结构,出让相对次要的子公司或分公司,售卖效益欠佳及前景暗淡的资产,业务和部门,购入效益佳,前景好的企业,资产和业务,调整经营方针,采用先进技术,聘用优秀人才,改进现有产品,开发新产品,千方百计拓展市场,等等.
负向重组:
负向重组是正向重组的对称,指对公司的资产,业务和财务,进行调整和再组合,以使公司原有"价值"和吸引力,不复存在,这种重组,往往使公司的素质和前景变得更差.对公司的长远发展起着负面作用,因而称之为负向重组.在西方国家,著名的焦土术和毒丸术是负向重组的典型代表.

第四节 焦土术的常用做法

常用做法主要有二种：
一是售卖"冠珠" 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。
二是虚胖战术。一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。
焦土术的运用，也会伤害元气，恶化现状，毁坏前景，终于损害股东利益。因而往往会遭到股东们的反对，引起法律争讼。在我国，公司负向重组，因其不利企业发展和有损股东权益，故不宜提倡。
第五节 毒丸术的常用做法
一,股东权利计划.即公司赋予其股东某种权利(往往以权证的形式)
1,权证的价格被定为公司股票市价的2—5倍,当公司被收购且被合并时,权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司(合并后的公司)股票.举例来说,A公司股票目前市价20美元,它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的4倍即80美元,B公司收购A公司,或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A,B二公司,设合并后的新公司股票为40美元/股.原A公司股东即权证持有人可以80美元的价格购买4股B公司(吸收合并的情况)或C公司(新设合并的情况)股票,市值达4股*40美元/股=160美元.
2,当某一方收集了超过预定比例(比如20%)的公司涨票后,权证持有人可以半价购买公司股票.
3,当公司遭受收购袭击时,权证持有人可以只要董事会看来是"合理"的价格,向公司出售其手中持股,换取现金,短期优先票据或其他证券.
二,兑换毒债.即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款"
依据该条款,在公司遭到并购接收时,债权人有权要求提前赎回债券,清偿惜贷或将债券转换成股票.这种毒药条款,往往会增加债券的吸引力,令债权人从接收性出价中获得好处.
毒丸术,无论各类权证,抑或毒药条款,在平常,皆不发生效力.一旦公司遭受并购接收,或某一方收集公司股票超过了预定比例(比如20%).那么,该等权证及条款,即要生效.公司运用毒丸术,类同于埋地雷,无人来进犯,地雷自然安眠,一旦发生收购战事,袭击者就要踩踏地雷,地雷就要爆炸显威.
毒丸术,主要表现在以下二方面:
一方面,权证持有人,以优惠条件,购买目标公司股票或合并后的新公司股票,以及债权人依毒药条款,将债券换成股票,从而稀释收购者的持股比例,加大收购资金量和收购成本.
另一方面,权证持有人,以升水价格向公司售卖手中持股,换取现金,以及债权人依毒药条款,立即要求兑付债券,可耗竭公司现金,恶化公司财务结构,造成财务困难,令收购者,在接收后立即面临巨额现金支出,直至拖累收购者自身,虑及此,收购者往往望而生畏.基于这二方面的逻辑,收购者收购目标公司后,类似于吞下"毒丸",自食其果,不得好报.
焦土术和毒丸术的运用,也会伤害元气,恶化现状,毁坏前景,终于损害股东利益.因而往往会遭到股东们的反对,引起法律争讼.在我国,公司负向重组,因其不利企业发展和有损股东权益,故不宜提倡.

第六节 金降落伞,灰色降落伞和锡降落伞
公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职,普通员工也可能被解雇.为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧,美国有许多公司采用金降落伞(Golden Parachute),灰色降落伞(Penson Parachute)和锡降落伞(Tin Parachute)的做法.
金降落伞:
目标公司董事会通过决议,由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定:当目标公司被并购接管,其董事及高层管理者被解职的时候,可一次性领到巨额的退休金(解职费),股票选择权收入或额外津贴.该项"金降"收益视获得者的地位,资历和以往业绩的差异而有高低,如对于公司CEO(首席执行官)这一补偿可达千万美元以上.该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来,故名"降落伞"计划;又因其收益丰厚如金,故名"金降落伞".
金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎.在80年代,"金降落伞"增长很快.据悉,美500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案. 85年6月,瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供"金降落伞". 1985年A111ed Co.(亚莱德公司)与SignaI Co.(西格纳耳公司)合并成亚莱德·西格纳耳公司时,前者须向其126位高级干部支付慰劳金(金伞)计2280万美元 , 西格纳耳须向其25名高干支付慰劳金2800一3000万美元.后因被诉而削减了一些数额.当年美国著名的克朗·塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划:"16名高级负责人离开公司之际,有权领取三年工资和全部的退休保证金."1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项.该项金额合计共达9200万美元,其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元.贝梯克思公司被艾伦德公司接管时,其总裁威廉·艾格得到了高达250万英镑的额外津贴. 1984年始,据美国税收法案,"金降落伞"的直接收益者须纳20%的国内消费税.
灰色降落伞:
主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证枣根据工龄长短领取数周至数月的工资."灰降"曾经一度在石油行业十分流行, 皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达2000一3000万美元的灰降费用.
锡降落伞:
是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话,则可领取员工遣散费.显然,灰色降落伞和锡降落伞的得名,其理与金降落伞的得名出于同辙.
从反收购效果的角度来说,金降落伞,灰色降落伞和锡降落伞策略,能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并."金降"法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购.故"金降"引起许多争论和疑问.
我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定,引入金降,灰降或锡降,可能导致变相瓜分公司资产或国资,损公肥私;亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职.宜从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题.

第七节 帕克曼防御术
这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏.在该游戏中,电子动物相互疯狂吞噬,其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭.作为反收购策略,帕克曼防御是指:公司在遭到收购袭击的时候,不是被动地防守,而是以攻为守,以进为退,它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司.或者以出让本公司的部分利益,包括出让部分股权为条件,策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份,以达围魏救赵的效果.
帕克曼防御术的运用,一般需要具备一些条件:
1,袭击者本身应是一家公众公司,否则谈不上收集袭击者本身股份的问题.
2,袭击者本身有懈可击,存在被收购的可能性.
3,帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力,否则帕克曼防御的运用风险很大. 80年代联合碳化物公司对GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案,但终因资金实力不足而放弃.反击方在自己实力不足的时候,需要有实力较强的友邦公司.
帕克曼防卫的特点是以攻为守,使攻守双方角色颠倒,致对方于被动局面.从反收购效果来看,帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如,可攻可守.进可收购袭击者(1982年城市服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中,就差一点反过来吞并了狙击手皮根斯的梅莎石油公司),守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图,退可因本公司拥有收购方(袭击者)的股权即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所能带来的好处. 1982年,美国贝梯克思公司,马丁公司,联合技术公司和艾伦德公司四家发生收购与反收购的四角大战,可谓是帕克曼防卫的典型案例.事情起因于贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购,马丁公司强烈反对.作为反击,马丁公司提出以溢价收购贝梯克思公司.与此同时,联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列.对贝梯克思公司来说,马丁公司和联合技术公司的收购都是恶意收购.结果是角色发生了倒置,作为始作俑者的收购方贝梯克思公司反而成为两起敌意收购的目标公司,它不得于从收购他人转为防卫自己.这时艾伦德公司作为"白马骑士"出来解救贝梯克思公司,最后艾伦德公司以13.348亿美圆收购了贝梯克思公司.在这个四角大战的背后,是众多银行提供的金融支持.根据当时证券交易委员会披露的资料,有20家美国国内银行和4家外国银行贷款给贝梯克思公司共6.75亿美圆,以购买马丁公司的股份.有13家银行共融资9.3亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公司的股份.另外,有14家美国国内银行和8家外国银行为艾伦德公司提供了20亿美圆的贷款来收购贝梯克思公司.有趣的是,其中15家银行至少涉及其中2个公司的活动,而有3家银行则参与了4个公司中至少3个公司的收购活动.对银行来说,谁收购谁反收购是无所谓的,只要有利可图,敌对双方它都给予金融支持.

第八节 "白马骑士"
"白马骑士"指:在敌意并购发生时,目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司,驱逐敌意收购者.所谓寻找"白马骑士",是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候,主动寻找第三方即所谓的"白马骑士"来与袭击者争购,造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面.显然,白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价.在这种情跟下,袭击者要么提高收购价格,要么放弃收购.往往会出现白马骑士与袭击者轮番竟价的情况,造成收购价格上涨,直至逼迫袭击者放弃收购.如果袭击者志在必得,也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济.
为了吸引"白马骑士",目标公司常常通过"锁定选择权"或曰"资产锁定"等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份.根据美国罗伯德的论文"企业吞并:美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系","资产锁定"主要有二种类型:
一是股份锁定,即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份,或者给予上述购买的选择.
二是财产锁定,即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权,或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同.
作为一种反收购策略,寻找白马骑士的基本精神是"宁给友邦,不予外贼".该种策略的运用需要考虑一些因素:
1,袭击者初始出价的高低.如果袭击者的初始出价偏低,那么白马骑士在经济上合理的范围内抬价竞买的空间就大.这意味目标公司更容易找到白马骑士.如果袭击者的初始出价偏高,那么白马骑士抬价竞买的空间就小,白马骑士"救驾"的成本就会相对地高,目标公司被救的可能性也就相对降低.
2,尽管由于锁定选择权的运用白马骑士在竞买过程中有了一定的优势,但竞买终归是实力的较量,所以充当白马骑士的公司必须具备相当的实力.
3,在美国,一旦出价,仅有20天的开放期,所以白马骑士往往需要闪电决策,快速行动.为此很难有充裕的时间对目标公司做深入全面的调查.这就增大了白马骑士自身的收购风险,往往导致白马骑士临战怯场".这在经济衰退年份尤其会表现明显.

第九节 鲨鱼观察者
在敌意收购盛行的年代,有一些专业性公司专门从事观察和监视收购接管行动的早期动向.由于敌意收购的袭击者被称为"鲨鱼",因而这类专业性公司或人士就被称为"鲨鱼观察者".作为一种及早防范,及时应对的反收购措施,有的上市公司就雇佣或聘用这类"鲨鱼观察者"专门负责观察自己公司股票的交易情况和各主要股东持股变动情况,力图及早发觉可能发生的收购袭击,以便及早应对.
第十节 防御性合并
可能被收购的企业出于反收购的目的与另一家公司合并,这个合并的新公司倘若再遭购并,则可能会引起反垄断问题或其他一些管理难题.防御性合并往往不合经济逻辑,运用此法须要辩称合并有利于综合效益和协同效应.
第十一节 刺激股价涨升
公司股价偏低,是诱发收购袭击的最重要因素.在公司股价低于公司资产价值或公司潜在收益价值的时候,尤其如此.很显然,提高股价一方面是可以消除或曰弱化收购诱因,稳定原有股东持股的信心;另一方面则可加大收购成本,迫使收购者从成本一收益法则考虑放弃收购企图.
刺激股价涨升的主要方法有:
1,发布盈利预测,表明公司未来盈利好转.
2,资产重新评估,体现评估增值
资产重估方法要依会计制度不同而做取舍.资产重新评估的办法可立即反映出资产增值,对刺激股价常常能起到显著效果.但在实行现行成本会计制度的情况下,在公司定期对其资产进行重估并把结果及时编人资产负债表的的情况下,运用资产重估方法就很难得出资产升值的效果.
3,增加股利分配.
4,发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息.
5,促成多家购并者竞价争购哄抬股价.

第十二节 股份回购与死亡换股
股份回购是指目标公司或其董事,监事回购目标公司的股份.这样做的反收购效果主要表现在二方面:一方面减少在外流通的股份,增加买方收购到足额股份的难度;另一方面则可提高股价,增大收购成本.此外,回购股份也可增强目标公司或其董事,监事的说话权.当然,股份回购也有可能产生另一种结果,即股份回购可能导致收购梦碎,炒作收购概念的投资者因此而失望,由此引发股价回落.
运用股份回购策略需要汪意几点:
1,对上市公司的股份回购,各国规定不一.日本,香港,新加坡等地禁止,英,美加拿大和一些欧洲国家在附带条件下则是准许的.中国公司法"第149条第1款规定:禁止公司收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外.针对股份回购的做法,收购方往往向证券管理部门或法院控告它违反证券交易法.
2,股份回购与红利分发哪个更有利,主要取决于公司处于何种纳税部位.如果满足下列条件,股份回购是有利的,否则,分发红利更有利.其条件是:T>g(1一b),其中T是边际所得税率,g是资本收益税率,b是基本所得税率.假定资产所得税率为30%,基本所得税率亦为30%,那么当边际所得税率高于51%时,股份回购对股东有利.
3,回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的.如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果,则往往会使目标公司库存股票过多,一方面不利于公司筹资,另一方面也会影响公司资金的流动性.目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素.
4,绿色勒索者或收购狙击手往往佯攻逼迫目标公司溢价回购自身股份,以此套取可观收益.所谓绿色勒索.其基本内容是:目标公司同意以高于市价或袭击者当初买入价的一定价格买回袭击者手持的目标公司股票,袭击者因此而获得价差收益.同时,袭击者签署承诺,保证它或它的关联公司在一定期间内不再收购目标公司,即所谓的"停止协议".

第十三节 死亡换股
死亡换股即目标公司发行公司债,特别股或其组合以回收其股票.这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用.
但死亡换股对目标公司的风险很大,因负债比例过高,财务风险增加,即使公司价值不变,但权益比重降低,股价不见得会随在外流通股份减少而升高.更有甚者,即便股价等比例上涨,但买方收购所需要的股数也相应地减少,最后收购总价款仍变化不大,目标公司可能只是白忙一场.
第十四节 管理者收购
即为了避免公司落人他人手中,目标公司的管理层将目标公司收购为己有.其主要方式有二种:
一是管理层杠杆收购,即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司,以此保持对公司的控制权.
二是资本重组方式,即将公司的资本总额降低,相对地提高管理层对公司的持股比例.由于公司总股本的减少,管理层持股在绝对量不变的情况下相对量增加,从而实现对目标公司的控制权.
由于管理层深知公司的情况,能够对收购的利弊作出较好的判断,所以管理层收购——MBO一度成为普遍运用的公司收购方式.从反收购的意义上说,比较外来袭击者而言,管理层对目标公司有着近水楼台之便.

引用

并购攻防

相比于国内投行模式化的上市辅导和保荐，并购才是华尔街的饕餮盛宴，跟律师盼着出纠纷打官司一样，金融机构盼着融资需求即赚大钱机会的出现，现在微软与雅虎的收购大戏正打得火热，下面是关于反收购的一些资料，观看之后有利于咱们这些普通观众看清楚大片当中的花拳绣腿。

反并购策略旨在分别从事前,事中,事后三方面构成反并购业务的完整内容.
第一节 建立"合理的"持股结构
收购公司的关键是收购到"足量"的股权.一个上市公司,为了避免被收购,应该重视建立这样的股权结构,在该种股权结构中,公司股权难以"足量"地转让到收购者的手上.很显然,这里的所谓"合理持股结构"的"合理",是以反收购效果为参照标准的.建立这种股权结构,其做法主要有以下几种:
一,自我控股
即公司的发起组建人或其后继大股东为了避免公司被他人收购,取得对公司的控股地位.其间又分为两种情况:一种情况是在一开始设置公司股权时就让自己控有公司的"足量"股权.另一种情况是通过增持股份加大持股比例来达到控股地位.
自我控股又有控股程度的差别.自我控股如果达到51%的比例,那么敌意收购不再可能发生,收购与反收购问题不复存在.一般来说,在股权分散的情况下,对一个公司持有25%左右的股权就能控制该公司.但从理论上说,只要持股比例低于50%,敌意收购就可能发生,公司就要面临反收购问题.一个股东对自己控制的上市公司持股比例越大,该上市公司被收购的风险就越小,当持股比例大到51%时,被敌意收购的风险为零.
那么在51%以下,该持股多少比例才为最佳"点位"呢 这要视控股股东及目标公司的具体情况而定.持股比例太小,难以收到"足够"的反收购效果;持股比例太大,则会过量"套牢"资金.合适的持股比例点位应是这两方面的"平衡点".
二,交叉持股或相互持股
即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权,在其中一方受到收购威胁时,另一方伸以援手.比如A公司购买B公司10%的股份,B公司又购买A公司10%的股份,它们之间达成默契,彼此忠诚相互保护,在A公司沦为收购靶子时,B公司则锁住A公司的股权,加大收购者吸纳"足量"筹码的难度,同时B公司在表态和有关投票表决时支持A公司的反收购.反之,B公司受到收购威胁时,A公司也这样.在日本,公司之间的相互持股现象相当普遍.这种公司往往还在公司资本经营中一致行动.
比如1994年出面大宗收购我国上市公司--北旅公司股权的日本五十铃和伊藤忠就是二家相互持股的公司.80年代初,香港老牌英资财团伯和财团也采用交叉持股的办法以防止其旗下的置地公司被他人并购.其具体做法是:通过伯和控股和伯和证券两公司持有置地40%的股权,而同时置地又控制伯和控股40%的股权,通过这种互控股权的办法锁定双方股权的大量筹码,减少流通在外的股权量,无论哪家受到购并威胁,双方都可相互照应合力御敌.而几乎在同时,香港政府修订了关于联营公司"控制权"的定义,将持股比例由过去的51%减少到35%,从而使伯置互控的措施得以顺利进行.通过这种互结连环船的形式,使得当时咄咄逼人的华资财团不得不渐渐收敛了觊觎伯和置地的锋芒.
在运用交叉持股策略时,需要注意几点:
1,互控股份需要占用双方公司大量资金,影响流动资金的筹集和运用.
2,有的国家法律规定当一家公司持有另一家公司一定量股份(比如10%)时,后者不能持有前者的股份,即不能相互出资交叉持股.
3,交叉持股实质上是相互出资,这势必违背公司通过发行股份募集资金的初衷.
4,在市场不景气的情况下,互控股份的双方公司反而可能互相拖累. 1983年香港地产业市场崩溃,置地亏损达13亿港元,因互控股份造成的连带关系,伯和的纯利润也因此而减少80%.
5,交叉持股有可能让收购者的收购袭击达到一箭双雕的结果.如果A,B互控股权20%,虽然这大大增加了收购A或B的难度及风险,但一旦收购了其中的一家,实际上也就间接收购了另一家.这种一箭双雕的效果往往引发收购者对交叉持股公司发动收购袭击.所以交叉持股作为一种反收购策略,如同三国曹军伐吴时的"连环船",固然有相互照应共同御敌的作用,但一旦遭遇火攻,将会一败涂地.
6,交叉持股除了能起到反收购效果外,它也有助双方公司形成稳定,友好的交易关系.即通过持股关系,双方既是反收购争战中的战友,又是商业合作上的伙伴.
三,把股份放在朋友的手上
这种做法之于公司反收购的积极效果与上述交叉持股类似,即一方面将公司部分股份锁定在朋友股东手上,增大收购者吸筹难度和成本;另一方面在有关表态和投票表决中朋友股东可支持公司的反收购行动.
实现朋友持股的做法有多种.既可以在组建公司时邀朋友一起做发起人股东,或由朋友认购一定数量的公司股份,也可以在公司现有股东中物色合适对象,许以其他利益,将其"培养"为朋友,还可以向朋友定向发行一定量的股票.但各种做法在各个不同国家可能会受到不同的法律限制.譬如英国法律禁止目标公司在出价期间向友好公司发行股票,而美国法律则无此类限制.在我国,公司法实施之前,股份公司可以定向募集股份,进而有定向募集公司.而公司法实施之后,股份公司要么是发起设立,要么是社会募集设立,而上市公司一般是向社会公众募集设立,向特定法人或自然人定向发行股份是不允许的.因此在我国,为了实现朋友持股,通常的做法可以是邀朋友一起来成为股份公司的发起人股东,也可以是说服朋友参与公募股份的认购.
四,员工持股计划(即ESOP)
在中国,上市公司普遍把发行内部职工股并尽早将其上市流通,当作重大的员工福利来推行.再加上中国职工私钱很有限,员工持股量总是比例很小.因此员工持股计划难能充分起到反收购的作用.
第二节 在章程中设置反收购条款

出于反收购的目的.公司可以在章程中设置一些条款以做为并购的障碍.这些条款被称作拒鲨条款或箭猪条款,又有称作反接收条款.这些条款有以几种:
一,分期分级董事会制度
又称董事会轮选制.即公司章程规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等.这样,收购者即使收购到了"足量"的股权,也无法对董事会做出实质性改组,即无法很快地入主董事会控制公司.因为董事会的大部分董事还是原来的董事,他们仍掌握着多数表决权,仍然控制着公司,他们可以决定采取增资扩股或其他办法来稀释收购者的股票份额,也可以决定采取其他办法来达到反收购的目的.
比如,A公司有12位董事,B公司收购到A公司"足量"股权后召开股东大会改选A公司董事会,但根据A公司章程,每年只能1/4,即只能改选3位董事.这样在第一年内,B公司只能派3位董事进入A公司董事会,原来的董事依然还有9位在董事会中,这意味着B公司依然不能控制A公司.这种分期分级董事会制度,使得收购者不得不三思而后行.
在我国,根据"公司法"第112, 115条,股份公司董事会成员为5一19人,董事任期由公司章程规定,但每届任期不得超过3年;董事任期届满,连选可以连任;董事在任期届满前股东大会不得无故解除其职务.第117条规定:董事会由1/2董事出席可举行,决议经全体董事的过半数通过.在原来的董事占董事会多数时,董事会可以通过行使这些职权来开展"亡羊补牢"式的反收购活动.但是,公司法第104条规定,持有公司股份10%以上的股东请求时,必须召开股东大会,而第103条规定,股东大会行使下列职权:①选举和更换董事;②修改公司章程.既然这样,收购者可请求召开股东大会,通过股东大会先行修改公司章程中关于分期分级董事会制度的规定,然后再行改选董事.这是收购者针对分期分级董事会制度的一项有效的反制方法.
二,多数条款
即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并,分立,任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过.
更改公司章程中的反收购条款,也须经过绝对多数股东或董事同意.这就增加了收购者接管,改组目标公司的难度和成本.比如章程中规定:"须经全体股东2/3或3/4以上同意,才可允许公司与其它公司合并."这意味着收购者为了实现对目标公司的合并,须要购买2/3或3/4以上的股权或须要争取到更多的(2/3或3/4以上)股东投票赞成己方的意见.
我国《公司法》规定(第106条)"股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过.股东大会对公司合并,分立或解散公司,必须经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过."这是我国《公司法》中的超多数规定.
三,限制大股东表决权条款
为了更好保护中小股东,也为了限制收购者拥有过多权力,可以在公司章程中加入限制加入股东表决权的条款.股东的最高决策权实际上就体现为投票权,其中最至关重要的是投票选举董事会的表决权.
限制表决权的办法通常有两种:
一是直接限制大股东的表决权,如有的公司章程规定股东的股数超出一定数量时,就限制其表决权,如合几股为一表决权.也有的规定,每个股东表决权不得超过全体股东表决权的一定比例数(如五分之一).这些都须根据实际情况在章程中加以明确规定.
二是采取累计投票法(Cumu1ativeVoting),它不同于普通投票法.普通投票法是一股一票,而且每一票只能投在一个候选人上.而采取累计投票法,投票人可以投等于候选人人数的票,并可能将票全部投给一人,保证中小股东能选出自己的董事.采取投票的方式也应于公司章程中规定.
一般普通投票法是有利于大股东,收购者只要控制了多数股权,就可按自己意愿彻底改组董事会.但如果采取累计投票法或在章程中对大股东投票权进行限制,这可能会对收购构成一系列约束.他拥有超半数的股权,但不一定拥有超半数的表决权.若再配合以"分期分级董事会制度",那么收购者很难达到控制公司的目的,其所冒的风险是很大的.
我国《公司法》第102,106条规定:股份公司由股东组成股东大会,股东出席股东大会所持每一股份有一表决权.这表明在我国,限制大股东表决权条款是不合法的.
四,订立公正价格条款
要求出价收购人对所有股东支付相同的价格.溢价收购主要是企图吸引那些急于更换管理层的股东,而公正价格条款无疑阻碍了这种企图的实现.有些买方使用"二阶段出价",即以现金先购股51%,另外再用债券交换剩下的49%股票.目标公司股东因怕收到债券而会争先将股票低价卖出.
1982年3月美国钢铁公司就以此招来收购马拉松石油公司股票.为避免买方使出此招分化目标公司股东,目标公司在章程中可加上公正价格条款,使股东在售股时享受"同股同酬"的好处.
我国《证券法》第85和88条规定:"收购要约中提出的各项收购条件,适用于被收购公司所有的股东";"采取要约收购方式的,收购人在收购要约期限内,不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票."这些是我国法律关于收购价格的主要规定.它表明"二步报价"在我国是不合法的.我国法律的这些规定旨在让目标公司的所有股东受到公平对待.
五,限制董事资格条款,增加买方困扰
即在公司章程中规定公司董事的任职条件,非具备某些特定条件者不得担任公司董事;具备某些特定情节者也不得进入公司董事会.给收购方增加选送合适人选出任公司董事的难度.

第三节 反收购策略性公司重组
公司重组,作为一种反收购策略,可分为二类,一类是正向重组,另一类是负向重组.
正向重组:
"金无足赤,人无完人".任何公司,其现状都存在着有待调整和改进的地方,即所谓"没有最好,只有更好".优秀的经营者,总是不断地对其公司的资产,业务和管理进行调整和重组,以使公司的素质和业绩变得更好.这种使公司变得更好的调整和重组,即是我们所说的"公司正向重组"或曰公司优化组合.
公司的正向整组,作为一种反收购策略来运用,其间的逻辑机理是清晰的.内容主要有:理顺管理架构,精简机构,裁减冗员,加强管理,提高效率,压缩非生产性开支,削减过大的长期投资,改善财务结构,出让相对次要的子公司或分公司,售卖效益欠佳及前景暗淡的资产,业务和部门,购入效益佳,前景好的企业,资产和业务,调整经营方针,采用先进技术,聘用优秀人才,改进现有产品,开发新产品,千方百计拓展市场,等等.
负向重组:
负向重组是正向重组的对称,指对公司的资产,业务和财务,进行调整和再组合,以使公司原有"价值"和吸引力,不复存在,这种重组,往往使公司的素质和前景变得更差.对公司的长远发展起着负面作用,因而称之为负向重组.在西方国家,著名的焦土术和毒丸术是负向重组的典型代表.

第四节 焦土术的常用做法

常用做法主要有二种：
一是售卖"冠珠" 在并购行当里，人们习惯性地把一个公司里富于吸引力和具收购价值的"部分"，称为冠珠.它可能是某个子公司、分公司或某个部门，可能是某项资产，可能是一种营业许可或业务，可能是一种技术秘密、专利权或关键人才，更可能是这些项目的组合。冠珠，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。
二是虚胖战术。一个公司，如果财务状况好，资产质量高，业务结构又合理，那么就具有相当的吸引力，往往诱发收购行动。在这种情况下，一旦遭到收购袭击，它往往采用虚胖战术。其做法有多种，或者是购置大量资产，该种资产多半与经营无关或盈利能力差，令公司包袱沉重，资产质量下降；或者是大量增加公司负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者是故作一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大减。所有这些，使公司从精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪其负累。这如同苗条迷人的姑娘，陡然虚胖起来，原有的魁力消失了去，追求者只好望而却步。
焦土术的运用，也会伤害元气，恶化现状，毁坏前景，终于损害股东利益。因而往往会遭到股东们的反对，引起法律争讼。在我国，公司负向重组，因其不利企业发展和有损股东权益，故不宜提倡。
第五节 毒丸术的常用做法
一,股东权利计划.即公司赋予其股东某种权利(往往以权证的形式)
1,权证的价格被定为公司股票市价的2—5倍,当公司被收购且被合并时,权证持有人有权以权证执行价格购买市值两倍于执行价格的新公司(合并后的公司)股票.举例来说,A公司股票目前市价20美元,它的毒丸权证的执行价格被定为股票市价的4倍即80美元,B公司收购A公司,或者收购后B公司与A公司新设合并成立C公司注销A,B二公司,设合并后的新公司股票为40美元/股.原A公司股东即权证持有人可以80美元的价格购买4股B公司(吸收合并的情况)或C公司(新设合并的情况)股票,市值达4股*40美元/股=160美元.
2,当某一方收集了超过预定比例(比如20%)的公司涨票后,权证持有人可以半价购买公司股票.
3,当公司遭受收购袭击时,权证持有人可以只要董事会看来是"合理"的价格,向公司出售其手中持股,换取现金,短期优先票据或其他证券.
二,兑换毒债.即公司在发行债券或惜贷时订立"毒药条款"
依据该条款,在公司遭到并购接收时,债权人有权要求提前赎回债券,清偿惜贷或将债券转换成股票.这种毒药条款,往往会增加债券的吸引力,令债权人从接收性出价中获得好处.
毒丸术,无论各类权证,抑或毒药条款,在平常,皆不发生效力.一旦公司遭受并购接收,或某一方收集公司股票超过了预定比例(比如20%).那么,该等权证及条款,即要生效.公司运用毒丸术,类同于埋地雷,无人来进犯,地雷自然安眠,一旦发生收购战事,袭击者就要踩踏地雷,地雷就要爆炸显威.
毒丸术,主要表现在以下二方面:
一方面,权证持有人,以优惠条件,购买目标公司股票或合并后的新公司股票,以及债权人依毒药条款,将债券换成股票,从而稀释收购者的持股比例,加大收购资金量和收购成本.
另一方面,权证持有人,以升水价格向公司售卖手中持股,换取现金,以及债权人依毒药条款,立即要求兑付债券,可耗竭公司现金,恶化公司财务结构,造成财务困难,令收购者,在接收后立即面临巨额现金支出,直至拖累收购者自身,虑及此,收购者往往望而生畏.基于这二方面的逻辑,收购者收购目标公司后,类似于吞下"毒丸",自食其果,不得好报.
焦土术和毒丸术的运用,也会伤害元气,恶化现状,毁坏前景,终于损害股东利益.因而往往会遭到股东们的反对,引起法律争讼.在我国,公司负向重组,因其不利企业发展和有损股东权益,故不宜提倡.

第六节 金降落伞,灰色降落伞和锡降落伞
公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职,普通员工也可能被解雇.为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧,美国有许多公司采用金降落伞(Golden Parachute),灰色降落伞(Penson Parachute)和锡降落伞(Tin Parachute)的做法.
金降落伞:
目标公司董事会通过决议,由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定:当目标公司被并购接管,其董事及高层管理者被解职的时候,可一次性领到巨额的退休金(解职费),股票选择权收入或额外津贴.该项"金降"收益视获得者的地位,资历和以往业绩的差异而有高低,如对于公司CEO(首席执行官)这一补偿可达千万美元以上.该等收益就象一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来,故名"降落伞"计划;又因其收益丰厚如金,故名"金降落伞".
金降落策略出现后受到美国大公司经营者的普遍欢迎.在80年代,"金降落伞"增长很快.据悉,美500家大公司中有一半以上的董事会通过了金降落伞议案. 85年6月,瑞福龙公司在受潘帝布莱德公司收购威胁时就为其管理人员提供"金降落伞". 1985年A111ed Co.(亚莱德公司)与SignaI Co.(西格纳耳公司)合并成亚莱德·西格纳耳公司时,前者须向其126位高级干部支付慰劳金(金伞)计2280万美元 , 西格纳耳须向其25名高干支付慰劳金2800一3000万美元.后因被诉而削减了一些数额.当年美国著名的克朗·塞勒巴克公司就通过了一项金降落伞计划:"16名高级负责人离开公司之际,有权领取三年工资和全部的退休保证金."1986年戈德·史密斯收购了克朗公司后不得不支付该等款项.该项金额合计共达9200万美元,其中董事长克勒松一人就领取了2300万美元.贝梯克思公司被艾伦德公司接管时,其总裁威廉·艾格得到了高达250万英镑的额外津贴. 1984年始,据美国税收法案,"金降落伞"的直接收益者须纳20%的国内消费税.
灰色降落伞:
主要是向下面几级的管理人员提供较为逊色的同类保证枣根据工龄长短领取数周至数月的工资."灰降"曾经一度在石油行业十分流行, 皮根斯在收购接管美罕石油公司后不得不支付了高达2000一3000万美元的灰降费用.
锡降落伞:
是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话,则可领取员工遣散费.显然,灰色降落伞和锡降落伞的得名,其理与金降落伞的得名出于同辙.
从反收购效果的角度来说,金降落伞,灰色降落伞和锡降落伞策略,能够加大收购成本或增加目标公司现金支出从而阻碍购并."金降"法可有助于防止管理者从自己的后顾之忧出发阻碍有利于公司和股东的合理并购.故"金降"引起许多争论和疑问.
我国对并购后的目标公司人事安排和待遇无明文规定,引入金降,灰降或锡降,可能导致变相瓜分公司资产或国资,损公肥私;亦不利于鞭策企业管理层努力工作和勤勉尽职.宜从社会保险的角度解决目标公司管理层及职工的生活保障问题.

第七节 帕克曼防御术
这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏.在该游戏中,电子动物相互疯狂吞噬,其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭.作为反收购策略,帕克曼防御是指:公司在遭到收购袭击的时候,不是被动地防守,而是以攻为守,以进为退,它或者反过来对收购者提出还盘而收购收购方公司.或者以出让本公司的部分利益,包括出让部分股权为条件,策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份,以达围魏救赵的效果.
帕克曼防御术的运用,一般需要具备一些条件:
1,袭击者本身应是一家公众公司,否则谈不上收集袭击者本身股份的问题.
2,袭击者本身有懈可击,存在被收购的可能性.
3,帕克曼防御者即反击方需要有较强的资金实力和外部融资能力,否则帕克曼防御的运用风险很大. 80年代联合碳化物公司对GAF公司的反收购行动中就曾考虑过帕克曼防御方案,但终因资金实力不足而放弃.反击方在自己实力不足的时候,需要有实力较强的友邦公司.
帕克曼防卫的特点是以攻为守,使攻守双方角色颠倒,致对方于被动局面.从反收购效果来看,帕克曼防卫往往能使反收购方进退自如,可攻可守.进可收购袭击者(1982年城市服务公司在对梅莎公司进行的帕克曼式反收购行动中,就差一点反过来吞并了狙击手皮根斯的梅莎石油公司),守可使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图,退可因本公司拥有收购方(袭击者)的股权即便收购袭击成功同样也能分享收购成功所能带来的好处. 1982年,美国贝梯克思公司,马丁公司,联合技术公司和艾伦德公司四家发生收购与反收购的四角大战,可谓是帕克曼防卫的典型案例.事情起因于贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购,马丁公司强烈反对.作为反击,马丁公司提出以溢价收购贝梯克思公司.与此同时,联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列.对贝梯克思公司来说,马丁公司和联合技术公司的收购都是恶意收购.结果是角色发生了倒置,作为始作俑者的收购方贝梯克思公司反而成为两起敌意收购的目标公司,它不得于从收购他人转为防卫自己.这时艾伦德公司作为"白马骑士"出来解救贝梯克思公司,最后艾伦德公司以13.348亿美圆收购了贝梯克思公司.在这个四角大战的背后,是众多银行提供的金融支持.根据当时证券交易委员会披露的资料,有20家美国国内银行和4家外国银行贷款给贝梯克思公司共6.75亿美圆,以购买马丁公司的股份.有13家银行共融资9.3亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公司的股份.另外,有14家美国国内银行和8家外国银行为艾伦德公司提供了20亿美圆的贷款来收购贝梯克思公司.有趣的是,其中15家银行至少涉及其中2个公司的活动,而有3家银行则参与了4个公司中至少3个公司的收购活动.对银行来说,谁收购谁反收购是无所谓的,只要有利可图,敌对双方它都给予金融支持.

第八节 "白马骑士"
"白马骑士"指:在敌意并购发生时,目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司,驱逐敌意收购者.所谓寻找"白马骑士",是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候,主动寻找第三方即所谓的"白马骑士"来与袭击者争购,造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面.显然,白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价.在这种情跟下,袭击者要么提高收购价格,要么放弃收购.往往会出现白马骑士与袭击者轮番竟价的情况,造成收购价格上涨,直至逼迫袭击者放弃收购.如果袭击者志在必得,也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济.
为了吸引"白马骑士",目标公司常常通过"锁定选择权"或曰"资产锁定"等方式给予一些优惠条件以便于充当白马骑士的公司购买目标公司的资产或股份.根据美国罗伯德的论文"企业吞并:美国公司法上商业判断原则与资产锁定之关系","资产锁定"主要有二种类型:
一是股份锁定,即同意白马骑士购买目标公司的库存股票或已经授权但尚未发行的股份,或者给予上述购买的选择.
二是财产锁定,即授予白马骑士购买目标公司重要资产的选择权,或签定一份当敌意收购发生时即由后者将重要资产售予白马骑士的合同.
作为一种反收购策略,寻找白马骑士的基本精神是"宁给友邦,不予外贼".该种策略的运用需要考虑一些因素:
1,袭击者初始出价的高低.如果袭击者的初始出价偏低,那么白马骑士在经济上合理的范围内抬价竞买的空间就大.这意味目标公司更容易找到白马骑士.�